长期利率：讲了三年终于兑现
美国十年期国债破 5%，全球长端同步上行。关键不只在美国自身：全世界的融资成本都以美债利率为基准，公司债＝美债＋信用溢价（「Google 低一点」）＋国别风险。
NUS 中文 EMBA 35 · 全球经济与金融环境 · 傅强
规律全部破产之后，回到供给与需求
一比一的地图
带不了路
全天从「宏观经济学曾被认为不必再学」讲起，到东亚模式的死结收尾。教科书里的汇率规律、货币数量论、奥肯定律逐条被反例推翻，最后只剩一件事站得住：任何价格问题，归根结底是供求关系。
全天的方法论内核
抓关键框架
不抓全部细节
不抓全部细节
覆盖导论与第一讲（宏观经济的基本指标）。货币与货币制度、周期与政策、长期利率、国际收支、汇率五讲尚未展开。一带一路的提问他押后到周四，要先讲清债务关系。
01 · THE STARTING POINT
他先证明一件事：宏观经济学的规律正在成批失效
傅强 2009 年被学校「赶鸭子上架」接下这门课——2008 年危机后校友回校抱怨「交了学费却没开过宏观课」，而全校当时无人能教。原因是 1990 年后美国连续 120 个月无衰退，高增长与低通胀同时出现（他完整讲了 Goldilocks 那个三只熊的童话），宏观经济学在主流院校不再有博士项目，「鸟尽弓藏，这东西不需要再学了」。
通胀：弗里德曼错了
次贷危机后的巨量 QE 没有带来通胀，2011 年「一万美元黄金」的预言在 2013 年崩于 1300 美元。他直言「我坚信他是错的，而且我知道他错在什么地方——七十年代对、八十年代还对、今天就不对了」，但本日未展开。
汇率：教科书没法再版
2016 年日本推负利率而日元从 125 升到 100；2024 年 3 月加息后日元反跌到 160。近二十年实证甚至显示通胀越高货币越强。「他就怕出合订本。」
分配：美国劳动报酬创新低
课上引用的最新数据：美国经济收入中劳动者所得降至 52.8%，去年还有 57%，「啪一下就下来了」；中国为 50.6%。
02 · THREE HORIZONS
汇率没有一条规律，只有三个期限各管一段
全天最可直接使用的框架。他给完框架后立刻自己拆台——每一层都有当代反例，所以框架是用来定位问题的，不是用来外推价格的。
短期看利率
利差与 carry trade 主导。美联储降息则资金流向欧元资产，欧元升值。但反例成堆：2016 年日本把利率压到 −0.1%，日元反而从 125 升到 100。「如果那年初有神仙告诉我日元要大涨，我一脚把他踢出去。」
中期看通胀
教科书说通胀高的国家货币该贬值。但近二十年的实证数据是反的——通胀越高、货币越强，而且「有图有真相」。90 后交易员已经不这么看了。
长期看经常账户
持续的经常账户赤字最终导致贬值，反例是美国（靠储备货币地位）。这一层最稳——欧元区、瑞士、日本、瑞典都搞过负利率，汇率却比降息前更强，靠的就是经常账户盈余。
03 · THREE WAYS TO COUNT
GDP 的三种算法，各自泄露一种信息
重点不是怎么算出来，而是每种算法在什么地方会骗你。贯穿全天的观察纪律也在这里立下：永远先看结构再看总量——魔鬼都藏在结构里。
生产法：会系统性高估
加总各环节附加值。地方上报数之和长期高于国家统计局口径——不是造假，是「有意无意的重复计算」，「统计上没有一个统计是假的，它只是用了合理的方式，允许一定程度的误差」。江西到湖南修路 20 亿，本应各记 10 亿，现实中两省各记 20 亿；武汉要求中车把零部件落地生产，实际只在湖北组装，却按整车价计入、唐山那边再算一遍。他点破：这也是前苏联的方法。
支出法：看钱花到哪去了
只认最终买单人付了多少，天然避开重复计算。拆开后得到 C＋I＋NX，直接暴露需求来源结构。注意进口是减项：新加坡出口比 GDP 还大，是因为炼油与转口，「进货一万卖一万零五百，净出口只有五百」。
收入法：看钱分给了谁
一个人的支出即另一个人的收入。经济体里只有三拨人：工人拿工资、企业拿利润、政府拿税收。「宏观经济学的好处是简单，而不是复杂。」新加坡每年出三本报表、三种算法各算一遍，除了互相验证，更是为了看清结构。
04 · TWO IMBALANCES
过去二十年的繁荣，建立在两个内部高度失衡的经济凑成一对
他称之为「一段奇异的婚姻」：一家玩命消费，一家只生产不消费，合在一起全球才好过。现在这对拆了，全世界都要承受各自的失衡。
消费主导型
- 私人消费占 GDP 68.12%，加政府消费超过 80%，投资仅 21.3%
- 消费太高 → 没有储蓄 → 无法支撑投资 → 必须依赖进口
- 2025 年数据被关税彻底扰乱：Q1 抢进口令进口项拖累 GDP，Q2 库存反转又倒扣三个多百分点
- 当前热度来自 AI 投资，但变压器、光模块、芯片都要进口，连续三季度每季进口逾 5000 亿美元
储蓄—投资—出口型
- 中国大陆私人消费约 40%、政府消费 16%，投资约 30%，峰值时投资曾占 GDP 的 46–47%
- 台湾消费合计约 50%（比大陆还低）、投资 25%；韩国与新加坡同构，「新加坡比这个还厉害」
- 机制：有钱不花 → 储蓄转为投资 → 产能扩张快于内需 → 缺口只能靠出口消化
- 他的比喻：一家公司每年拿 40% 营业收入再投资、从不分红、股东还不能退出
因果关系倒错的一年
当时主流说法是「发达国家复苏带动中国出口增长，对中国是巨大利好」。但把数据拆开：中国的进口增速远高于出口增速，净出口对增长实际是拖累。真相恰好相反——全球复苏的增量是中国需求造出来的，内需旺到国内供给满足不了。所以判断全球走势，真正该问的是「中国这个增量能不能持续」。
为什么一年就逆转
中美贸易战叠加去杠杆。2016 年是全民加杠杆买房，2018 年开始去杠杆，且不只针对房地产，地方政府与平台融资同步收紧。关键在于：前一年那轮需求扩张背后是债务累积，有债务累积就必然有去杠杆，过程一定会反转。
05 · THE 2018 TURN
2018 年之后，中国的投资换了一种，收入分配就断了
他称之为「草蛇灰线，伏延千里」——六个环节缺一不可。投资分三大类：基建、工业、房地产。
01房地产下行——2018 年后掉头向下，但投资总量还在涨，说明增量来自别处。
02基建已无增量——机场公路基本修完。翻统计局报告，基建投资里增量最多的是「公共设施管理」：公园、绿地、厕所。没效率、收不回钱、纯债务，而且体量广。
03投资集中到工业——增量全部涌向新质生产力与高科技，投资结构就此改变。
04收入链条断掉——房地产是人人跟着赚钱：搬家、家电、装修、拆迁户；高科技投资的链条不牵动普通人。
05供需缺口拉大——产能照常出来，居民收入没跟上。2017 年中国曾一度接近贸易平衡。
06被迫扩大出口——消费下滑＋产能扩张＝净出口扩张。「产能过剩」本质是相对于国内需求的过剩。
这条链的机关在第 4 环：搞房地产和搞高科技有一个重大区别——房地产是人人跟着赚钱，它在客观上改善了收入分配；高科技投资跟老百姓没关系。2017 年戴森发现自己的全球增长引擎是中国五线城市的拆迁户，同期家用乘用车销量增速见顶，讲的是同一件事。而美国正在重复这条路：以前光消费不投资，现在玩命投资高科技，劳动者报酬占比同样掉到历史最低。
06 · SIZE DECIDES THE EXIT
同一套东亚模式，经济体的绝对体量决定它还有没有退路
模式不分好坏，只分你多大。这是他解释「为什么中国不能再走韩国台湾老路」的全部依据。
小型开放经济
新加坡、台湾、韩国（约 5000 万人）。压抑本地消费、玩命投资、靠出口消化，完全跑得通——「韩国那些东西拿到市场上卖，影响不着任何人」。内需根本不构成议题，「你赚外国人钱不就完了吗」。
日本
「说它大没那么大，说它小又很不小」——这就是它的困境。低汇率已经上瘾：2022 年外国游客数在没有中国大陆客的情况下就回到疫情前高峰，「因为日本太便宜了，去趟新疆老贵了，去个日本穷游」。代价是能源美元计价带来的输入型通胀，家庭先付能源和粮食，挤压可选消费。想加息，政府债务又太高。
中国大陆
2001 年入世时只占世界 GDP 的 4%，世界市场足以消化。今天占 17%，剩下的 83%「连你五倍都不到」。外需在数学上已不足以支撑，只剩一条路：提振内需，也就是让居民有钱、改善收入分配。
07 · THE INVENTORY LESSON
存货是经济信心的前置变量，但它的方向要自己判
上午场最后一小时全给了这个指标。它便宜、公开、可获取，而且「基本上能看半年左右」。
存货算投资，不算消费
计入当期 GDP，假定「是我自己把它买了」，按市场价值计价。三个月没卖出去在会计上可能 write off，但不影响国民经济核算。
美国数据因此彻底乱套
2025 Q1 存货累积贡献 +2.59 个百分点（知道 4 月 2 日加关税，抢进货）；Q2 去库存倒扣 3.44 个百分点。同一个指标两个季度摆动六个百分点。
好坏永远是 it depends
坏：订单取消、失算、被动积压。好：预判需求扩张、东西会变贵而主动备货。「人不会无缘无故地建立存货。」
只有工业经济有这个信号
学员的比喻他当场称赞：卖冰淇淋的知道三个月后有人买，现在不需要库存；工业企业则必须提前开机备料。所以服务型经济没有显著的库存效应。
为什么它能前置
建库存本身就是一笔真实需求，而且会向上游传导：我备料 → 付供应商和工人 → 他们有了收入 → 消费 → 又变成别人的收入 → 三个月后订单真的来了。所以在经验上，库存开始累积往往是复苏的早期信号——但他特意补一句，这只是其中一种可能，仍要具体问题具体分析。
钢厂那一课
2022 年底疫情放开，他打了一圈电话问钢厂老总 2023 年怎么看，所有人回答高度一致，连用词都一样：「上半年有一波，下半年就下去了。」结果那一波从没来过。查数据才明白：钢价很高、库存极低，钢厂全年都在压产量去库存——因为「我认为第十天崩就该第九天跑，但别人也想得到，那就第八天」。结论：市场中的人是会学习的，博弈会自动前置。
08 · NOMINAL VS REAL
下午从口径开始：名义、实际，以及为什么 GDP 不能跨国直接比
下午场的起点是最基础的核算口径，但每一条都连着一个常见错误。跨国比较尤其要当心：法国的医疗教育没有市场价格，只能按成本（工资＋耗材）计入，因此被系统性低估；李显龙说新加坡该比的是曼哈顿而不是整个美国；自家杀牛做饭不进 GDP——同一件事换个组织方式，数字就完全不同。
名义与实际的差额就是平减指数
名义＝当年价×当年量，实际＝基年价×当年量。单看一年没有意义，只在两年对比时成立，基年别选太远。2025 Q2 名义约 5.8%、实际约 4.3%。
不要重复扣减通胀
所有主流经济体公布的增长率都已经过价格调整，拿它再减通胀率是重复扣减。2010 年郎咸平那句「增长 10%、物价涨 10% 所以没增长」就错在这。
中国已连续通缩
自 2023 Q1 起，15 个季度有 13 个平减指数为负——即通缩。这也是他上午说「沉默通缩之害甚于喧嚣通胀」的数据依据。
GDP 是国境，GNP 是国籍
菲佣在新加坡创造的是新加坡 GDP，汇回去才进菲律宾 GNP。侨汇型国家：菲律宾、巴基斯坦、尼日利亚——尼日利亚 GNP 远低于 GDP，因为石油公司的离岸交易利润不留本地。
09 · WHY JAPAN HOLDS
日本债务 233% 为什么不崩，希腊 180% 却崩了
答案不在数字大小，在债主是谁。
债主是谁决定一切
- 日本欠的是国内保险公司的年金储蓄，负债端和资产端都是日元，不会逼债
- 1995 年与 2015 年名义 GDP 一样，但实际 GDP 在增长，人均实际产出增速甚至快过美国
- 通缩是负债人的死敌——「借一桶牛，还四桶」；通胀化债让日本债务率从 250% 降到 233%
- 日本 17% 的政府税收已用于付息，被锁死在低利率上，2024 年 3 月才加息且只有 25bp
国内储蓄，或者外债
- 东亚走的是国内储蓄，拉美与印度走的是外债
- 发展中国家借到的必然是美元计价；美国也借外债，但以美元计价，永远没有偿债风险
- 拉美危机的配方：以 5% 借美元短债去做十年期项目 → 1979–80 年美联储把利率从 5% 加到 21% → 借新还旧断裂 → 资本外逃
- 持美债规模：日本约 9000 亿居首；中国降到 6000 多亿，但国际机构按「中国＋比利时」合并计
10 · A REGRESSIVE SYSTEM
收入法拆开之后，最刺眼的是税制结构
收入法三分：劳动者报酬／企业营业盈余＋折旧／政府生产税净额。生产税指伴随生产销售、资源使用发生的税——增值税、印花税、资源税、车船税、教育附加，企业所得税不算在内。
税种
占比
性质
增值税
39%
生产税，随消费发生
企业所得税
23%
不属生产税
其他
19%
多为生产税
消费税
10%
生产税
个人所得税
9%
唯一能做再分配的抓手
生产税合计
68%
累退：月入 3000 全部消费含税约 900；月入 3 万也只消费 3000，还是约 900
后果是没有再分配的抓手——两块钱的馒头里有六毛税，说不清是谁交的；能劫富济贫的只有那 9%。他引用拜登政府一位前官员在《纽约时报》的访谈：中国税制「完完全全累退，世界少见」，同类他只举得出苏联。对应到结果，就是下面这张表。
国家
居民可支配收入／GDP
社会转移／GDP
中国
43%
14%（实物 6 ＋ 非实物 8）
韩国
57.3%
17%
日本
63%
—
英国
67%
—
美国
约 75%
27%
印度
81.4%
—
巴西
—
20%
11 · HOW EAST ASIA WORKS
东亚模式的六步链条
全天最硬的一段。一句话概括：低福利、低工资、低消费，勒紧裤腰带搞投资，用国际市场变现本国的廉价资源。
土改
强制低价收地。台湾那批补偿债券被一场大通胀吃成废纸——「都是麦克阿瑟发明的办法」。
农产品降价
自耕农有了积极性，产量上去，农产品价格下来。
城市生活成本降低
粮食便宜了，城里人养活自己需要的钱就少了。
压工资
肚子容易喂饱了就能压工资；同时农民进城，加大劳动力供给，进一步压低价格。
剩余变成储蓄
消费被压下去，剩余转化为政府与企业的储蓄。
贴息投产业，必须出口
储蓄经银行贴息投向重点产业，产能建起来，国内消化不了，于是必须出口。
老挝官员问他「发展中国家怎么避免金融危机」，他的回答是「掠夺」：「要么抢别人，要么抢自己。」英国当年也掠夺自己的人民，1940 年代末才有福利社会。他推荐《How Asia Works》（作者为《经济学人》前主编）：东亚做对了三件事——教育、土改，第三件当天未展开。
12 · THE DEADLOCK
死结：模式很有效，但中国的体量让它走不下去
东亚模式本身很有效，工业化几乎只有这条路。但台韩新那点体量世界能消化，中国不行——1.2 万亿的顺差过去靠美国吸收，现在全面 pushback，转向欧洲，欧洲扛不住。经济学上的解只有结构性改革转内需，但这条路有它自己的障碍。
做法
换来了什么
代价
出口补贴
换取国际市场份额与外汇
家庭补贴外国消费者
企业赔钱也要卖
覆盖可变成本，维持开工
沉没成本
打压教培、游戏、房地产
治理各自领域的问题
凯恩斯式供给冲击
家电以旧换新
短期拉动销量
一次性冲动消费
扶贫大基建
区域均衡的政治承诺
边际回报过低
直接发钱刺激消费
短暂的账面改善
永久收入假说
为什么结构性改革这条路难走：社会改革会让增长率立刻掉头向下，「你怎么跟人民交代？要承认过去错了吗？」而且分配改革只能在上行期做——蛋糕在长的时候是「我多涨你少涨」，下行期做就是你死我活。要家庭多拿只能企业让，政府不能让（安全竞争是主旋律）。他留了一句：「自己琢磨琢磨吧。」
13 · HIS ADVICE
他给课堂的八条忠告
前六条是判断标准，后两条是他自己也没有答案、但认为最要紧的问题。
01学经济学的目的不是获得现成答案，而是学会不被经济学家欺骗（罗宾逊夫人）。
02想找路，一比一的地图带不了你。数据多了带来的是噪音，要的是关键信息和分析框架。
03永远先问结构再问总量。同一个增速，钱花在哪、分给谁，是两个不同的经济。
04谁拿 M2 占 GDP 的比例论证「印钱必然大通胀」，可以直接判定此人没受过训练。
05谁跟你讲六十年一轮的长波周期——人类有经济数据记录以来才几个六十年，「这还不如看八字」。
06四天课的目标只有一个：看得懂严肃的报纸——彭博、金融时报、经济学人。
07AI 与人是 complementary 而非替代。若生产成本趋零则「经济学的基本前提（稀缺）不存在」，但欲望会无限扩张，稀缺可能只是换了对象。短中期，需要真实临场感的行业会变好。
08靠外债富起来的只有智利（自由主义实验田＋美国援助＋芝加哥学派＋皮诺切特血腥推行）。欧洲靠马歇尔计划有争议，较有说服力的解释是欧洲本就有极高人力资本，战争只摧毁了物理资本——换玻利维亚未必可复制。
14 · PAST EXAM QUESTIONS
两道往届真题
他明确说考前会讲一遍，但「不一定照我的答案」。出题动机是「我得给大家一点积极性」——让学生关注那个时点上全球金融市场最重要的事。
日本 YCC 的演进
背景：2015 年短期利率推向 −0.1%；2016 年推出收益曲线控制，承诺十年期国债收益率维持 0%；2018 年允许 ±0.1% 波动；2021 年放宽至 ±0.25%；2023 年 1 月扩至 ±0.5%；2023 年 7 月改称 ±0.5% 仅作市场参考而非严格限制，突破 1% 才入场干预。
- ① 日本央行为何屡屡放大长期利率交易区间（10 分）
- ② 2023 年国债购买量可能破纪录，原因是什么（5 分）
- ③ YCC 决策可能面对什么样的权衡（15 分）
美元与油价转为正相关
他当堂给了完整解法：旧逻辑是美元涨 → 买家要付更多本币 → 需求降低 → 油价偏低，两者反向（黄金同理，黄金涨＝对美元信心动摇）。过去油价涨时美元跌，两者对冲掉一部分——「你还有一个保护伞、还有一个垫子垫一垫」。
现在转正相关已持续几年：油价涨＋美元也涨 → 垫子没了，反而构成第二层冲击，对石油进口国是「致命打击」。根源是 2012 年前后美国变成原油出口国，「这件事的影响十几年后到今天我们才开始逐渐感受到」。